"주식 시장에서 스토아 철학 받아들이기"

2024년은 제가 마음에 깊이 간직하고 있는 핵심 스토아 철학 원칙인 '통제의 이분법'을 다시 떠올리게 해준 해였습니다. 우리는 이것을 투자에 적용할 수 있습니다.

 

향후 2주 동안, 제가 우리 회사 고객들에게 보낸 마지막 두 편의 편지에서 발췌한 내용을 여러분과 공유하려고 합니다. 이번 편지에서는 미국 주식 시장의 현황과 2024년을 되돌아보는 내용을 다룰 것입니다. 다음 주 편지에서는 왜 우리의 포트폴리오가 국제 주식 쪽으로 치우쳐 있는지에 대해 설명할 예정입니다.

 

 

"주식시장에서의 스토아 철학 수용"

 

 

2024년은 내가 소중히 여기는 스토아 철학의 핵심 원칙 중 하나인 통제의 이분법을 다시 떠올리게 해주었습니다. 간단히 말해, 어떤 것들은 우리의 힘으로 할 수 있는 것들—우리의 가치관, 성격, 결정—이고, 어떤 것들은 우리의 통제 밖에 있는 것들입니다. 예를 들면, 처남의 뜬금없고 (어쩌면 어리석은) 발언, 배우자의 기분, 또는 내가 다가갈 때마다 모든 신호등이 빨간 불로 바뀌는 것 같은 것들 말이죠.

 

 

투자에서도 마찬가지입니다. 우리가 통제할 수 있는 것은 다음과 같습니다:

· 연구의 질: 논리적이고 철저하게 연구를 수행하는 것
·  결정과 규율: 체계적으로 연구를 따라가는 것
·  반응: 뉴스와 외부 환경의 압박에 어떻게 반응하는지 (이는 편지의 마지막 부분에서 다루겠습니다)

 

 

시장은 우리의 주식을 월별 또는 연도별로 자유롭게 평가할 수 있습니다. 이는 우리가 통제할 수 없는 부분입니다. 우리는 이러한 시장 가격이 최종 판결이 아닌 단순한 의견일 뿐이라는 것을 기억해야 합니다. 스토아 철학자들은 우리가 통제할 수 있는 것(우리의 과정)에 에너지를 집중하고, 통제할 수 없는 것(시장의 변덕)을 받아들이라고 가르칩니다.

이것은 아마도 간단하게 들릴 수 있지만, 실제 상황에서는 여러분, 즉 고객이 이 모든 것이 실시간으로 어떻게 전개되는지를 이해하기 어렵게 만드는 반전이 있습니다. 여러분은 포트폴리오의 가치는 쉽게 확인할 수 있지만, 제 결정은 그렇게 쉽게 볼 수 없습니다. 이론적으로는 제가 수준 이하의 투자를 하고 스토아 철학을 빙자해 숨길 수도 있습니다.

바로 그 이유 때문에 이러한 매우 상세한 편지를 작성하는 것입니다. 우리의 생각을 보여드리고, 개별 결정을 설명하기 위함입니다. 제가 글을 쓰고, 여러분이 읽습니다—이것이 우리의 약속입니다. 여러분은 제 과정이 합리적인지 판단하는 심판입니다. 하지만 그 부분은 제가 대신할 수 없습니다.

 

 

2024

 

우리의 2024년 최종 수익률은 포트폴리오의 빈티지(vintage)에 따라 "괜찮음"에서 "평범함" 사이로 평가되었습니다. 이 소식이 가장 흥미로운 내용은 아닐 수 있지만, 스토아철학이 어떻게 적용되는지를 보여주는 완벽한 사례입니다. 연초에는, 몇몇 대형 기술주의 주도에도 불구하고, 시장을 앞서는 수익률을 기록하고 있었습니다. 하지만 6월 말이 되자 마치 누군가 스위치를 끈 것처럼, 우리 보유 종목들의 근본적인 변화 없이도 포트폴리오 내 주식들이 매달 이전 수익을 잃기 시작했고, 시장은 계속 상승했습니다.

우리 회사들 중 일부는 일시적인 문제에 부딪혀 수익률에서 1~2% 정도를 깎아먹었지만, 다른 회사들은 긍정적인 소식도 있었습니다. 큰 그림에서 보면, 단지 시장의 초점이 이동했을 뿐입니다. (적어도 그러길 바라는 마음으로 말하자면) 제 IQ가 하반기에 갑자기 떨어진 건 아닙니다. 단기적인 시장 심리가 변한 것입니다.

이것이 스토아철학을 실천하는 모습입니다. 우리는 우리가 통제할 수 있는 것들, 즉 철저한 연구, 신중한 의사결정, 투명한 소통에 집중합니다. 그리고 시장이 단기적으로 우리의 결정을 어떻게 평가할지는 통제할 수 없음을 받아들입니다. 여기서 "받아들인다"는 것은 "무시한다"는 뜻이 아닙니다. 주식 가격의 일일 드라마에 휘말리지 않는다는 뜻입니다. 우리는 프로세스를 계속 개선하고, 최선의 결정을 내리며, 여러분에게 열린 소통을 유지합니다.

제가 이 일을 25년 넘게 해왔는데, 이번이 시장이 스토아철학을 받아들이고 우리가 통제할 수 있는 것과 없는 것을 깨닫게 해준 마지막 사례는 아닐 것이라고 확신합니다. 

 

 

앞으로 무엇을 기대할 수 있을까요?

우리는 기업으로서 일본의 원칙인 카이젠(Kaizen), 즉 지속적이고 느린 개선에 집착하고 있습니다. 우리 운영팀은 내부 프로세스와 고객에 대한 서비스 개선에 열정적입니다.

저는 투자를 사랑합니다. 더 나아지기 위해 늘 노력합니다. 이는 여러 가지 이유 때문입니다. 투자 활동은 제 핵심 정체성 중 하나입니다. 스스로에 대해 긍정적인 감정을 느끼고 싶고, 고객이 목표를 달성하도록 돕는 것과 함께 혈압의 변동성을 줄여주는 것이 저에게 큰 만족을 줍니다. 또한, 저는 이 게임에 몸담고 있습니다. IMA는 저 자신, 제 가족, 그리고 직원들의 유동 자산 대부분을 관리하고 있습니다.

 

 

따라서, 우리는 카이젠의 실천자입니다.

우리의 의사결정과 투자 프로세스는 시간이 지남에 따라 발전해 왔습니다. 우리는 몇 가지 중요한 개선을 이루어냈습니다. 특히, 우리가 연구하는 기업들의 경영 품질에 더 중점을 두는 방향으로 품질에 대한 집중을 강화했습니다. 이는 우리 분석가 맥스의 집착 대상이기도 합니다. 저도 이에 집착하지만, 맥스의 집착에 비하면 제 관심은 그저 "취미" 수준에 불과합니다.

우리는 주식을 찾는 "연못"을 확장했습니다. 제가 작년 12월 말 편지에서 언급했듯이, 미국 시장(연못)은 훌륭한 주식들이 많이 있지만, 그들의 가격이 지나치게 높아져 미래 수익률이 낮아졌습니다. 우리는 여전히 많은 미국 주식을 보유하고 있지만, 비용의 일부만으로 훌륭한 주식을 찾을 수 있는 해외 시장(연못)으로 확장했습니다. 이 국제적인 투자 접근법은 2024년 우리의 수익률에 부정적인 영향을 주었는데, 시장이 여전히 "미국산" 주식에 집착하고 있었기 때문입니다.

현재 시장 참여자들은 품질과 성장에만 관심을 두고, 지불하는 가격에는 무관심한 환경에 있습니다. 하지만 평가(Valuation)는 중요해질 때가 오며, 그때는 몇 년 동안의 수익이 며칠 혹은 몇 주 만에 사라질 수 있습니다.

다음으로 시장에 대해 논의하겠지만, 이 섹션을 다음과 같은 생각으로 마무리하고 싶습니다. 애플이 "이건 지금까지의 아이폰 중 최고입니다"라고 말할 때 저는 미소를 짓습니다. 사람들이 제품을 계속 구매하게 하려면 더 나은 제품을 만들어야 한다는 것은 당연하기 때문입니다. 2024년의 수치에서는 잘 드러나지 않겠지만, 우리는 더 나은 제품을 만들고 있다고 생각합니다.

 

고객들이 물었습니다. 앞으로 무엇을 기대할 수 있나요?

 

제가 할 수 있는 최선의 답변을 드리겠습니다. 신규 주식을 매수할 때, 우리는 낙관적인 시나리오가 아닌 중간 수준의 시나리오를 기반으로 연간 15~20%의 수익률을 목표로 합니다. 보수적인 펀더멘털 추정치를 초과하는 예상치 못한 상승이 있을 수 있습니다(예: McKesson의 예상치 초과 실적). 하지만 실망스러운 결과도 있을 것입니다. 우리는 모든 회사에 대한 모델을 유지하며, 새로운 정보를 학습할 때마다 매출, 마진, 현금 흐름, 그리고 수익과 같은 기본적인 요소들을 기반으로 업데이트합니다.

이 모델을 기반으로, 우리는 각각의 주식에 대해 예상 연간 수익률(배당금 포함)을 계산하기 위해 4~5년 후의 공정 가치를 예상합니다. 현재, 상위 20개 보유 종목은 약 16%의 예상 연간 수익률을 보이며, 상위 10개 주식(더 높은 비중을 가진)은 약 18%의 예상 연간 수익률을 보여줍니다.

기억하세요, 이것은 우리의 최선의 추정치일 뿐이지 보장은 아닙니다. 2024년에 우리 포트폴리오의 펀더멘털은 매우 잘 작동했습니다. 수익 증가가 우리의 투자 수익을 초과했기 때문입니다.

 

 

"시장" 

미국 시장에는 여러 계층이 존재하는 것 같습니다. 미국의 멋지고, 놀랍고, 믿을 수 없고, 굉장한 (더 이상 쓸 형용사가 없네요) 10개의 기술 회사가 있는데, 이들은 S&P 500 가치의 약 40%를 차지하고 있습니다. 그리고 나머지 490개의 평범한 회사들과 기타 등등이 있습니다.

이 평범한 회사들 중 상당수는 저렴하지도 않지만(그중 하나에 대해 논의하겠습니다), 2024년 대부분의 수익은 이 형용사가 어울리는 10개의 주식에서 나왔습니다. 이에 대해서는 이전에 글을 쓴 적이 있으니 다시 설명하며 시간을 낭비하지는 않겠습니다.

이 무한 형용사가 붙는 회사 중 하나인 애플에 대해 잠깐 언급하고자 합니다. 이는 애플의 다른 동료 기업들에 대해서도 이해를 돕는 사례가 될 것입니다. 애플은 저와 매우 가까운 회사입니다. 말 그대로 지금 제가 사용하는 맥북 에어로 이 글을 작성하고 있습니다.

아이폰과 아이패드 출시 이후, 애플은 항상 또 다른 아이폰처럼 성공할 제품을 하나 더 만들어낼 가능성을 가진 회사로 보였습니다. 하지만 서비스 분야를 제외하면, 애플은 거의 10년 전 에어팟과 애플 워치 이후로 큰 성공을 거둔 제품 카테고리를 출시하지 못했습니다. 애플카는 결국 실현되지 않았습니다.

그리고 Vision Pro가 있습니다. 광고와 초기 리뷰를 감탄하며 봤고, 저는 애플이 만드는 거의 모든 것을 구매하지만, 제 Vision Pro는 사용 후 2주 만에 다시 매장으로 돌아갔습니다. 사용하면서 심한 두통이 생겼기 때문입니다. 혼란스러운 인터페이스 외에도, 실제로 저에게 편두통을 유발했습니다. 현재까지 시장에서도 큰 실망을 안겨준 제품입니다. 하지만 이 제품에는 애플이 향후 제품에 활용할 수 있는 훌륭한 기술이 많이 포함되어 있습니다.

 

애플은 AI 시장에 늦게 합류했습니다. 아이폰에 통합된 AI는 그야말로 농담 수준입니다. 시리(Siri)의 지능은 수년간 잘 훈련된 고양이 수준에 머물러 있는 반면, 경쟁자들은 인간 지능에 근접하고 있습니다. (저는 시리 대신 ChatGPT 앱을 사용합니다.) 물론 애플은 많은 문제를 해결할 것입니다. 애플은 이를 해결할 수 있는 자금을 보유하고 있으며, 강력한 생태계와 충성도 높은 고객 기반을 가지고 있습니다(물론 이 충성도가 무한하지는 않겠지만요).

어쩌면 시장은 애플을 AI 기업으로 보고 있을지도 모르지만, AI 시장은 10년 전만 해도 존재하지 않던 기업들로 붐비고 있습니다. 애플에게 AI란 결국 사람들이 계속 아이폰을 업그레이드하게 만든다는 의미일 뿐입니다. 하지만 사람들은 이미 아이폰을 업그레이드하고 있습니다.

애플의 매출은 지난 3년 동안 증가하지 않았고, 주당 6달러 수준에서 수익도 정체되어 있습니다. 제가 이 글을 쓰는 이유도 바로 여기에 있습니다. 2024년 1월 이후로 애플의 가치가 상승해야 할 이유는 아무것도 보이지 않았습니다.

만약 제가 2024년 초에 애플 주식을 30배의 이익 배수로 살 수 있다고 말했다면, 합리적인 사람이라면 “사양하겠습니다”라고 대답했을 것입니다. 실제로 워런 버핏도 그렇게 했습니다. 그는 버크셔 해서웨이의 애플 주식 상당 부분을 매도했습니다. 하지만 이러한 판단을 따른다면 33%의 수익을 놓쳤을 겁니다. 지금은 이 훌륭한 애플 주식을 "고작" 40배의 이익 배수로 살 수 있습니다.

만약 향후 10년 동안 애플의 수익이 두 배가 되고(큰 가정입니다), 2035년에 이익 배수가 20배(관대한 가정입니다)라면, 현재 애플 주식을 보유한 투자자들은 아무런 수익도 내지 못할 것입니다.

여기서 애플이라는, 무한한 수식어가 붙는 회사에 대해 짧게 이야기해 보겠습니다. 저는 지금 애플의 맥북 에어로 이 글을 쓰고 있기에 이 회사는 제게 매우 가깝습니다.

아이폰과 아이패드 출시 이후로, 애플은 또 하나의 아이폰급 성공작을 만들어낼 제품을 내놓을 것처럼 보였습니다. 그러나 서비스 부문을 제외하고는, 거의 10년 전의 에어팟과 애플워치 이후로 새로운 성공적인 제품 카테고리를 출시하지 못했습니다. 애플카(Apple Car)는 이미 불가능한 프로젝트가 되었습니다.

그리고 비전 프로(Vision Pro)가 있습니다. 광고와 초기 리뷰를 얼마나 인상 깊게 보았든, 심지어 저는 애플이 만드는 거의 모든 것을 구매하지만, 제 비전 프로는 두통을 참지 못하고 2주 만에 반품했습니다. 혼란스러운 인터페이스는 물론이고, 실제로 저에게 편두통을 유발했기 때문입니다. 현재까지 시장에서도 큰 실망을 안겼습니다(물론 애플이 이를 활용해 미래 제품에 적용할 훌륭한 기술은 많습니다).

 

이 내용은 2024년과 시장의 대부분에 대해 설명합니다.

시장의 나머지를 대표하는 예로, 제가 "얼간이들(shmucks)" 중 하나를 강조해 보겠습니다.

월마트(Walmart) — 또 하나의 훌륭한 "메이드 인 아메리카" 회사입니다. 이 회사의 매출은 기본적으로 GDP와 함께 성장하며, 때로는 약간 더 빠르게 성장하기도 합니다. 이미 미국 소매 시장을 정복한 상태입니다. 또한 국제 시장에서도 성공과 실패를 겪었는데, 이는 30년 전쯤에는 낙관적인 이야기였을 수도 있습니다. 하지만 국제 시장에서의 성장 이야기는 불규칙적이었습니다. 그 장은 이제 회사의 과거사가 되었습니다. 현재는 실질 수익 성장률 2-3%에 인플레이션 정도를 더한 수준에 있습니다.

 

"몇 년 동안 이 회사의 수익은 약 $1.60에서 $1.90 사이였습니다. 2024년에 이 미국의 아이콘 기업을 단돈 $52에 소유할 수 있었습니다. 이는 최상의 경우 27배, 최악의 경우 32배의 이익 배수를 지불한 셈이죠. Walmart는 소비자들의 지갑을 두고 아마존과 경쟁하는 소매업체로, 높은 금리와 인플레이션으로 인해 소비 여력이 줄어든 상황에 직면해 있습니다.  

다시 말해, 훌륭한 회사이지만 심각하게 고평가되었습니다. 제 생각으로는 앞으로 10년 동안 거의 수익을 내지 못하거나 매우 낮은 수익률을 기록할 가능성이 크다고 봤습니다.  

2024년 1월에 제가 여러분께 했을 조언은 이런 내용이었을 겁니다. 그런데 제가 틀렸습니다! 오늘날 Walmart 주식은 LVMH와 같은 수준의 가격인 $90에 거래되고 있으며, "단지" 45배의 이익 배수로 살 수 있습니다.  

만약 2024년에 제가 했던 이성적이지만 잘못된 조언을 따랐다면, 여러분은 73%의 수익을 놓쳤을 것입니다. 이 시장은 Walmart 같은 고평가된 주식들로 가득 차 있습니다. 다행히 우리는 시장 전체를 소유하지는 않습니다." 

 

 

간단하고 (냄새나는) 사례 연구

 

이 시장이 얼마나 "비이성적"인지 듣고 싶으신가요? 우리 모두 성인이니, 유치한 어휘를 쓰지 않으려고 애쓰지만, 이 시장은 제 표현 능력을 한계까지 시험합니다.

2024년에 가장 성과가 좋았던 투자 중 하나는—물론 우리가 소유하지 않았던—디지털 암호화폐인 Fart Coin이었습니다. 만약 이 코인의 전체 (가볍고 공허한) 공급량을 사고 싶다면, 단돈 10억 달러면 됩니다. 네, Fart Coin의 가치는 미국 달러로 10억, 대문자 B의 Billion입니다. 정말 선물 같지 않나요?

이 코인의 효용성은 알 수 없습니다(수익도 없고, 사용처도 없습니다). 단지 더 큰 바보가 더 큰 바보에게 팔면서 모두가 부자가 된다는 매개체일 뿐입니다. (참고로, 이런 방식이 부를 창출하는 방법은 아닙니다.)

제가 이 유치한 헛소리를 들려드리는 데에는 이유가 있습니다. 왜냐하면, Fart Coin의 슬로건이 오늘날 시장을 완벽히 묘사하기 때문입니다: "뜨거운 공기는 올라간다."

제가 물리학을 잘한 건 아니지만, 이 정도는 알고 있습니다. 언젠가 이 마법 같은 코인을 가진 사람들(그리고 이 공허한 시장의 나머지 사람들)은 뜨거운 공기가 영원히 뜨겁지 않다는 것을 알게 될 겁니다. 온도가 떨어지면(심지어 최근의 최고치에 비해 조금만 떨어져도) 공기는 내려가기 시작하고, 매우 빠르게 내려갑니다.

여기서 아이러니는 이겁니다. 만약 제 투자 매니저가 애플, 월마트, 아니면 특히 Fart Coin을 샀다면, 저는 그의 투자 방식을 의심했을 겁니다. 왜냐하면 이런 선택의 위험 대비 보상이 전혀 말이 안 됐기 때문입니다. 그런데도 이게 2024년에 통했던 방식입니다.

 

2025년 및 그 이후를 위한 우리의 메시지

저희의 메시지는 다음과 같습니다. 만약 2025년이 2024년과 비슷하게 흘러간다면, 2026년 1월에 이 편지를 그대로 복사해서 보내드리겠습니다. 그 사이 우리는 높은 품질의 기업들, 훌륭한(주주 친화적인) 경영진이 운영하는 기업들을 계속 매입할 것이며, 이를 충분히 안전 마진을 확보한 상태에서 매입할 예정입니다. 이 전략은 효과가 있을 것이지만, 언제 시장 분위기가 진정될지는 알 수 없습니다.

시장이 비정상적으로 높은 가치를 기록하고 이상한 움직임을 보일 수도 있습니다(시장이란 원래 그런 행동을 자주 합니다). 하지만 우리는 전혀 다른 게임, 우리가 할 줄 아는 유일한 게임을 하고 있습니다. 우리의 목표는 여러분의 자산을 성장시키고 보호하는 것입니다.

 

우리가 통제할 수 있는 한 가지는 시장에 대한 우리의 반응입니다.

그래서 우리는 2024년에 효과가 없었던 일을 계속하면서 고개를 숙이고 집중할 겁니다—효과가 생길 때까지요. 네, 그 말은 특히 "Fart Coin" 같은 것이 갑자기 10억 달러의 가치를 가지게 되고, 이미 고평가된 주식이 또 70%나 급등했을 때, 인기 없는 결정을 고수해야 한다는 뜻일지도 모릅니다. 지금 당장은 대단해 보이지 않을 수도 있지만, 이것이 유일하게 합리적인 길입니다.

기억하세요: 합리적인 투자 방식이 매년 보상을 주는 것은 아닙니다. 그것이 주식 시장의 장점이자 단점입니다. 현재 큰 수익을 누리고 있는 분들께는 마크 트웨인의 조언을 드리고 싶습니다: “당신이 다수의 편에 있다고 느낄 때마다 잠시 멈추고 생각해 보라.”

얼마 전만 해도 시장이 폭락할 때 우리의 포트폴리오는 반대로 상승세를 보였습니다. 그때 저는 "내가 천재인가?"라는 느낌을 병에 담아두라고 말씀드렸습니다. 왜냐하면 언젠가는 제가 덜 똑똑해 보일 순간이 올 테니까요. 그리고 지금이 그 순간입니다. 그 병을 열어보며, 지금 효과가 없다고 해서 나중에도 효과가 없을 거라는 뜻은 아니라는 점을 상기해 봅시다. 장기적으로 보면 뜨거운 공기든 차가운 공기든 그런 것들은 중요하지 않습니다. 중요한 건 내재 가치, 즉 기업의 진정한 가치뿐입니다. 우리는 그것에 집중하고 앞으로도 계속 집중할 것입니다.

 

"AI에 대한 질문"

몇몇 고객들이 인공지능(AI)에 대해 우리가 우려하고 있는지 질문했습니다.

한 오랜 고객이자 가까운 친구가 된 분이 저를 자신의 지인에게 자랑스럽게 (그리고 적절하게) 이렇게 소개했습니다. "내 돈을 관리하는 사람은 편집증적인 러시아계 유대인이야." 저는 분명히 편집증적인 면이 있지만, 동시에 매우 흥분되고 기대감도 큽니다. 우리는 이미 인공지능을 우리의 투자 프로세스에 통합했습니다. 인공지능은 훌륭한 도구로, 더 깊고 넓게 탐구할 수 있게 해주지만, 인간 지성을 대체할 수는 없습니다.

인공지능은 분명히 세상을 변화시킬 것입니다. 우리는 그것에 대해 최대한 많이 배우고 있으며, 우리의 포트폴리오에 미칠 긍정적 또는 부정적 영향을 평가하고 있습니다.

 

출처 :  The intellectual investor : Vitaliy Katsenelson, "Embracing Stock Market Stoicism"